Matt Oliver：ETF吸干实物供应，工业需求全面爆发，国际现货白银价格才刚开始？
太阳能、电动汽车、5G组件、医疗技术。白银的工业需求从未如此强劲，而它正与多年来最大的白银投资资金流相碰撞。截至2025年，白银支持的交易所交易产品（ETP）已增加了1.87亿盎司，总持有量激增18%，这是自疫情以来最大的资金流入。当ETF购买实物银条时，这些银条就被锁定了。它们不能被工业使用，也不能用于期货结算。
投资需求不仅参与了这场“挤兑”，更是在放大它。仅ETP的资金流入量就超过了整个年度供应短缺量。与此同时，年初至今的白银表现已接近三位数涨幅，创下1979年以来的最强劲势头。但与1979年不同的是，这次并非投机垄断，而是一次结构性重估。
当前重塑白银的力量：1.白银已经抹去了可追溯至45年前的所有剩余阻力；它正处于开阔地带，没有历史天花板。2.上海和伦敦的库存持续下降，亚洲正在以更高的价格吸收西方抛售的每一份流动性。3.美国财政状况正在恶化：联邦债务超过36万亿美元，赤字接近2万亿美元。贵金属直接受益于这种趋势。4.各国央行以创纪录的水平囤积黄金（每年1,000多吨），促使投资者通过白银寻求货币贬值带来的杠杆效应。5.如果白银价格按1980年峰值进行通胀调整，它今天将接近194美元/盎司。当前价格只是其一小部分。6.黄金/白银比率徘徊在74:1附近，远高于历史平衡值（约30:1），这意味着白银有巨大的重新定价空间。
全球金融体系正在经历几十年来最缓慢、最悄无声息的重组。货币贬值不再是学术话题，而是切身经历。债务水平无法正常化。货币政策独立性日益理论化。投资者正缓慢意识到基于信任的资产不再像以前那样可靠。白银对这种转变的反应比黄金更剧烈，因为它正处于工业消费、货币压力、投资轮换、供应稀缺性的交汇点。这正是历史上白银跑赢所有其他货币金属的典型情景。这次上涨不是投机性的，它是补偿性的。
Neils Christensen：国际现货黄金4400美元并非终点？多家机构直指2026年新高度
Capitalight Research研究主管尚特尔希文对2026年的黄金走势仍持看涨态度：黄金可能正处于泡沫区间，但这并不意味着泡沫明年就会破裂。我们继续看到全球金融市场正在发生结构性转变，这将支撑金价长线走高。我认为2026年很容易看到每盎司5000美元的价格。
希文补充道，她保持看涨的一个原因是技术面价格走势在更高位持续筑牢了强力支撑。继2024年全年守住2000美元关口后，金价在年初于2500美元建立了新支撑，随后迅速升至2800美元。到了夏季，价格在3000至3500美元之间形成了新的支撑区间，这成为了十月份创下4366美元历史新高的起跳点。
道富环球投资管理公司首席黄金策略师阿卡什多西表示：明年金价将在每盎司4400至4500美元之间盘整，风险偏向上行。很明显，3000美元已经成为新的2000美元关口，现在我们开始将4000美元视为新的3000美元，有了如此强劲的支撑，我认为黄金接下来的25%波动方向依然是向上，而非向下。
大多数分析师看涨黄金的一个关键原因是，预计全球市场环境不会发生太大变化。美国银行金属研究主管迈克尔维德默在其年度展望网络研讨会上表示：黄金牛市通常只有在最初触发上涨的驱动因素消退时才会见顶，而不会仅仅因为价格上涨而终结。美国银行的官方黄金预测显示，均价将达到每盎司4538美元，市场高点将触及5000美元。
始于2022年底的这波黄金涨势得到了各国央行强劲需求的支撑。过去三年，已有超过3000吨黄金流入全球官方储备。尽管2025年的官方数据尚未最终敲定，但世界黄金协会的分析师预计，今年各国央行的黄金储备将增加750至900吨。分析师指出，在美国及其盟友因俄乌冲突而将美元作为针对俄罗斯的武器后，各国央行开始增加黄金购买量。2025年的全球贸易战进一步将美国经济武器化，促使各国更积极地去美元化并转向黄金，因为黄金不具备地缘政治的第三方风险。
Tim Duggan：近端过剩、远端紧张？原油产量增速是需求的6倍
市场开始警觉到在可见的过剩中持有多头的风险：库存正在增加，西方需求正在减弱，正如托克的萨阿德·拉希姆所指出的，新兴市场现在是唯一的真正增长引擎。然而从结构上看，我们并非“耗尽”了石油——运输需求可能会被侵蚀，但石化和工业需求将持续存在，尽管新供应来自更深、更致密、更昂贵的油藏。
这挤压了边际E&P企业，将生产集中在一小部分运营商手中，并推高了每一桶新原油的全周期成本。一旦当前的过剩被清除，正是这种成本结构——而非稀缺性——为更高的价格体系奠定了基础。石化产品价格将跑赢通胀，并在极端挤仓的情况下，最终走向令人咂舌的数字，甚至300美元/桶。
OECD数据正在悄悄地喊出“更宽松，而非更紧张”：产量增长速度大约是产品需求增长的六倍，几乎所有的增量消费都来自美洲，而欧洲持平，亚太地区萎缩。需求结构狭窄——喷气燃料和液化石油气（LPG）增长在中高个位数，柴油和燃料油持平或负增长——这表明航空旅行/石化行业强劲，而货运和工业需求疲软。库存正在同比小幅上升，多余的原油堆积在大西洋盆地（美洲+欧洲），削弱了任何“全球短缺”的故事，即使区域错位和价差仍然很重要。
我认为我们需要在周初出现一个新的一级宏观催化剂，才能推动我们立即大幅上涨——达到“暴涨”的水平。本周的“痛苦交易”将是做多。如果我们看远期曲线，它会告诉你要继续做空。从更大的波段交易角度来看，当前的石油远期曲线设置是：市场倾向于卖出近端合约至2026年5月，并买入此后的所有合约。这意味着2026年1月到5月的合约将贬值，而2026年6月及之后的合约将获买入。
Yuka Obayashi and Siyi Liu：美油短期受地缘提振，但若无新“黑天鹅”出现明年将......
受美委紧张局势升级导致的供应中断风险影响，周一WTI原油亚盘价格上行，该因素暂时抵消了市场对供应过剩及俄乌潜在和平协议影响的关注。据航运数据、文件及海事消息人士透露，自上周美国扣押一艘油轮并对相关航运公司及船只实施新制裁以来，委内瑞拉石油出口大幅下降。路透社报道称，美国计划拦截更多运载委内瑞拉石油的船只，以加大对马杜罗总统的施压力度。市场正密切关注事态发展及其对供应端的影响。
摩根大通大宗商品研究部在周六报告中指出，预计2025年石油过剩将在2026年和2027年进一步扩大。该行预测，到2026年，全球石油供应增速将达到需求增速的三倍。
NLI Research Institute高级经济学家Tsuyoshi Ueno表示，俄乌和谈在乐观与谨慎间摇摆，而委内瑞拉与美国间紧张局势升级，引发对潜在供应中断的担忧。不过，由于市场缺乏明确方向，供应过剩担忧依然显着。除非地缘政治风险急剧升级，否则WTI原油将在明年进一步受到供给端过剩带来的下行压力。
美国银行:美国银行前瞻本周数据：非农将先弱后强
在我们开展的基本面分析师年度调查中，受访者普遍预计，无论是企业要价还是非劳动力投入成本，通胀都将保持在相对“黏性”的水平。人工智能在多数行业中可能带来温和的用工规模缩减，这也很可能是当前市场对劳动生产率持续保持乐观预期的重要原因之一。与此同时，《OBBBA》法案有望成为投资的重要利好，但受益的行业范围仍然有限。制造业回流美国的趋势可能进一步加快。
受到此前DOGE的裁员计划影响，10月非农数据可能大幅放缓至-6.5万人。但私人部门就业预计表现更强，约为5.5万人。11月数据方面，非农就业人口和私人部门新增岗位预计均回落至5万人左右。10月和11月的续领失业金人数均高于9月，不过9月非农数据本身也可能面临下修。失业率预计在10月升至4.5%，部分原因是被临时停薪员工的影响，并预计失业率将在11月的数据中维持该水平。由于劳工统计局不会公布10月的汇总通胀数据，我们将重点评估截至11月的两个月通胀变化。我们预计，截至11月的两个月内，整体和核心CPI累计上涨0.46%，折算为平均月率约0.23%。本次预测相对偏弱的一个重要原因是，CPI将反映新的健康保险信息，我们预计这一因素将对整体和核心CPI构成较为明显的拖累。需要强调的是，这一变化不会影响PCE通胀。从年率来看，整体和核心CPI通胀率预计将从9月的3.0%小幅回落至11月的2.9%。
法农信贷:关税通胀仍在缓慢传导，但暂停降息的时间可能短于预期
过去两个月，美国通胀市场显着下调了对未来数月乃至数个季度关税影响的定价。我们认为，主要原因包括三点：一是10月24日公布的CPI数据偏弱；二是针对中国的部分关税幅度略低于此前预期；三是美国最高法院即将就IEEPA关税作出裁决。此外，近几周能源价格下行，也推动通胀曲线前端的定价同步回落。11月CPI数据的核心意义，在于判断此前关税带来的通胀影响是否已经基本消退，还是仍存在一定程度的“缓慢传导效应”，而我们倾向于后者。
美国劳工统计局并未、也将不会公布2025年10月的CPI数据，这使得该月份在通胀时间序列中成为一个“数据黑洞”。毋庸置疑，在缺失10月关键数据的情况下，对通胀判断的确定性较低。对于2025年11月，我们预测整体CPI的年率将达到3.07%。核心CPI方面，我们预测11月年率为3.03%，与最近一次正式公布的数据持平。我们并未对2026年CPI的整体判断作出实质性调整。具体而言，仍预计2026年核心CPI年率平均水平在3%左右。基于近期能源价格走势，我们对2025年的能源通胀预测进行了小幅下修。
如果我们的通胀预测大体正确，那么当前的通胀数据本身并不足以强烈支持美联储进一步放松政策。不过，近几个月美联储显然更加关注其“双重使命”中的就业一侧，因此不能排除在FOMC内部，就业方面的担忧仍将主导部分委员的政策判断。按照我们目前的基准预测，美联储将在整个2026年维持较长时间的暂停降息，但即便如此，考虑到12月会议上传递的鹰派信号弱于我们的预期，因此降息暂停的时间长度存在明显的缩短的风险。
（亚汇网编辑：林雪）
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